来源：中金固定收益研究
原标题：【中金固收·利率衍生品】利率衍生品双周报：国债期货贴水加深，但做多机会未尽
热点讨论：如何从互换利率价格倒推市场隐含的远期利率？
以往在对利率互换进行定价时，市场常采用的方法之一为FRA法，即把一个利率互换合约拆借成数个远期利率合约的组合，通过先计算远期利率，得到浮息端的支付量，从而汇总现金流后贴现得到互换合约的价值。该方法下，如果我们已知互换利率的价格，并相信该价格充分反应了市场预期，那么通过互换利率的价格，可以倒推出市场当前价格所隐含的远期利率水平。本期热点详细讨论了具体的方法推导过程。从目前计算结果来看，市场当前预期3M后3M Shibor利率将降至2.17%附近，6个月后会回升至2.33附近，9个月后进一步回升至2.48%，即市场预期下半年货币市场利率或重新上行。
从互换利率倒推远期利率，一方面有助于我们了解到市场参与者对远期利率的预期，另一方面也有助于投资者判断当前市场的预期是不是出现一定偏差。按照目前互换利率反映出的市场预期来看，投资者对未来货币政策进一步放松的预期仍较保守，对3M Shibor年中低点的判断在2.15%附近，且节奏上更多是预期下半年货币市场利率重回上行。我们认为后续央行货币政策的放松力度或超市场预期，且持续时间也会比较久，无论是外部环境还是物价等制约因素的阻碍都在消退，货币市场利率的下行空间要高于市场当前的预期，因此从这一点看，receive IRS，收取固息，支付浮息，仍是比较好的选择。
衍生品市场展望
基本面：对利率债仍有支撑，尤其是长久期和超长久期利率债
经济层面，复工不代表生产的完全恢复，需要观察生产订单是否有起色，而且我们认为海外疫情扩散也可能导致后续海外订单的下滑。生产的完全恢复仍需进一步观察。未来两周迎数据窗口期，关注数据落地带来的预期差修复机会。
政策层面或有央行降准降息支撑，银行间流动性维持宽松状态的概率较高，财政政策超预期发力的概率不高，基建的拖动短期内难以见效，政策层面整体对债市而言仍偏友好。
供需层面，供给压力不大，需求有望走强，尤其是中美利差高企下，境外机构对长久期利率债的配置需求会增强。境外机构2月已经开始增加对境内利率债的配置，且10Y及10Y以上的超长久期利率债净买入明显抬升。境内机构其实也在拉长久期，基金公司及其产品的净买入情况看，2月7-10Y政金债的净买入622亿元，是2019年以来最高的一个月份。
资金面和市场情绪上，近期期现市场的交投热情都比较火爆，成交放量或导致期货和现券的波动率抬升，对短线操作的投资者而言，对应的风险也相应抬升。
国债期货
方向性交易上，短线窗口可先观望小幅尝试做多，中长期窗口建议维持多头仓位。基本面中长期的支撑仍在，各技术分析指标目前仍给出了多头建仓的信号。但周二期货合约大跌或对市场情绪造成一定冲击，持仓变动上看或受多头获利了结驱动，导致期货出现超跌情况，相对现券的贴水进一步加深。但情绪集中释放后，我们认为后续国债期货补涨修复贴水的可能性较大，小幅做多仍可尝试。
期现套利上，目前仅TS合约上正套有一定的保护，T合约及TS合约都处于贴水状态，我们不建议进行正套操作，但可尝试做空基差，等基差修复的机会。税收利差上，我们建议做空税收利差。
曲线利差，我们推荐继续做平10Y与2Y、5Y与2Y段的曲线。短端利率此前对央行后续第一阶段降息预期已较充足，但长端交易和配置力量在海外疫情升温后方开始发力，导致目前曲线利差尚未到低点，后续压缩空间仍在。
与其他品种联动，短期内股债之间的跷跷板联动效应或较强，建议股票或股指期货多头配置国债期货以对冲短期内海外和国内金融市场波动的风险。商品期货多头亦可采取同类对冲策略。海外市场层面，由于当前中美利差不断上行，如有条件参与美债期货市场，可尝试多T空10Y美债期货，做空中美利差。
利率互换
方向性交易，从基本面和政策面看，货币市场利率仍有下行空间，从而我们认为互换利率仍将大概率下行。无论是Shibor端还是Repo端，目前receive IRS，收固息、付浮息，是比较好的选择。若手上有挂钩Repo利率或Shibor利率的浮息资产，考虑到货币市场利率下行预期较高，可通过receive IRS，将浮息利率收益转为固息收益，以达到套期保值、以及避免出现资产市值大幅波动风险的目的。
与现券套利，当前与5Y期浮息债的套利空间在39bp附近，与1Y期的套利空间也升至21bp附近，我们推荐1年期的浮息债套利策略。固息债套利的性价比不是很高，不做推荐。
基差交易，目前互换基差已接近前期低点，货币市场7天利率和3M利率之间的利差有一定程度的压缩，后续也将慢慢修复，届时互换基差会回升到相对合理的水平。
曲线利差交易，我们推荐做平互换曲线，目前5Y与1Y的互换利差都接近前期高位，做平的胜率较高，且从我们此前的基本面分析看，各个品种上的期限利差压缩都是大概率事件。
市场回顾与热点讨论
市场回顾
过去两周，随着海外疫情风险不断扩散，全球避险情绪升温，风险资产大幅下跌，为对冲疫情影响，美联储紧急降息，多家央行跟随下调基准利率，全球利率超速下行，美国各期限国债收益率纷纷创新低。虽然境内疫情发展得到了短暂控制，但在震荡的全球金融市场环境下，我国国债收益率亦同步下行，并突破了2016年低点。货币市场层面，虽然央行连续两周没有净投放，但无碍货币市场利率维持低位，同时由于市场当前一致预期央行将进一步下调OMO操作利率，尤其是2月PMI数据创新低后，市场普遍认为央行降息是迟早的事，因此货币市场利率也持续下行。过去一周，银行间质押式回购加权利率和3M Shibor利率持续与OMO操作利率倒挂。截至本周一收盘，10Y国债活跃券（190015.IB）收在2.53%，10Y国开债活跃券（190215.IB）收在3.025%，R007加权平均利率降至2.0747%，FR007回购定盘利率降至2.01%，3M Shibor利率降至2.238%，国股行3M同业存单发行利率降至2.05%。
衍生品市场上，过去两周国债期货同步走强，各主力合约均站上5日均线。而OPEC+会议意外谈崩成为金融市场另一“黑天鹅”，周一油价大幅跳水跌幅超30%，再度带动全球风险资产下行，欧美股指期货普遍一度超跌9%。国债期货对应跳空高开，T合约盘中最高价触及102.435，创历史新高。截至周一收盘，T主力合约收盘价为101.95，逼近2016年高点（101.95）；TF主力合约收在102.14，创新高；TF主力合约收在101.25，亦刷新上市以来新高。利率互换层面，过去两周互换利率持续下行，活跃互换合约的互换利率均已突破2016年低点，创下新低。
热点：如何从衍生品价格获取市场对远期货币市场利率的判断？
什么是远期利率？远期利率（forward interst rate）是由当前零息利率曲线所隐含的对应于将来时间区间的利率。基于不同的即期利率（零息利率）曲线，可以得到不同的远期利率。简单举例来看，假设一组零息曲线为，1年投资零息到期收益率为1%，2年为2%，3年为2.5%，计息方式为连续复利，即，1年期1%年利率意味着当前时点投资100元人民币，1年后投资者的收益为100*exp（1%*1），2年期2%年利率意味着当前时点投资100元人民币，2年后投资者的收益为100*exp（2%*2），以此类推。远期利率是指，由第1年年末与第2年年末的即期利率而隐含出的在第2年之间的利率，可以简单理解为，投资者站在第1年年末时点，投资100元人民币，在第2年年末所能获得的投资回报率。
远期利率如何计算？从前文给出的例子中可以看到，无风险套利模式下，以连续复利计息，投资者在当前时点以2年期2%年利率投资，在2年后所获得的收益，应与在当前时点以1年期1%年利率投资，并在1年后按照1年与2年之间的远期利率进行再投资，年末所获取的收益相等，公式表达上为：exp（2%*2） = exp（1%*1）*exp（forwardrate*（2-1）），计算可得1年与2年之间的远期利率为3%。一般来讲，如果R1和R2分别对应期限为T1和T2的零息利率，F（T1，T2）为T1与T2之间的远期利率，那么有：
如何依靠利率互换曲线倒推隐含的远期利率？利率互换的定价方法有两种，FRA法（远期利率协议）为其一。该方法下，一个互换合约被拆解成数个远期利率合约的组合。以1年期3M Shibor互换合约为例，假设重置频率和付息频率均为每季度一次。在合约成交t时，第一个支付周期的支息量已获取，即初始Shibor3M利率乘以计息周期（3个月），作为t+3M后的浮息端支付。其他3个支付量可被看做3个FRA合约：1）在t+6M的现金流互换，可以看做固定利率x与在t+3M所观测到的Shibor3M利率交换而形成的FRA；2）在t+9M的现金流互换，可以看做固定利率x与在t+6M所观测到的Shibor3M利率交换而形成的FRA；3）在t+12M的现金流互换，可以看做固定利率x与在t+9M所观测到的Shibor3M利率交换而形成的FRA。FRA的定价依托于远期利率，即基准假设为远期利率在将来会得以实现，由于简单互换合约是远期利率合约的组合，因此FRA法下的互换定价，其假设也是要基于远期利率在将来会实现。具体计算过程上，分为三步：1）显示利用参考利率或互换零息曲线计算每一个决定互换现金流的参考利率对应的远期利率；2）再假定重置日的参考利率等于相应的远期利率，并计算互换现金流；3）最后对所得到的互换现金流进行贴现来得到互换的价值。使互换合约价值为0的固定利率，即为该互换合约的互换利率。
FRA法下，利率互换价值可推导为（IRS receiver为例）：
如果已知互换利率，同时假定该利率为市场认定的公允水平，则可以通过上述方法倒推出参考利率隐含的远期利率。考虑到Shibor利率为报价利率，价格不含市场成交信息，因此互换利率曲线更适用于推算市场隐含的3M Shibor远期利率。我们首先选取外汇交易中心的Shibor3M利率互换收盘曲线（均值），先从6个月期限的互换利率入手。FRA法下，对于6个月期限、季付的利率互换合约而言，仅需计算3个月到6个月期间的3M Shibor远期利率，即可得到利率互换价值。现假设利率互换价值为0，固定端的互换利率为最新收盘均值（3月9日）为2.2425%，初始Shibor3M利率为2.238%，固息端计息方式为ACT/365F，浮息端计息方式为ACT/360，贴现曲线选取FR007利率互换收盘曲线，规划求解可得当前时点下，市场对3个月后（6月9日）的3M Shibor利率预期在2.173%附近，较当前水平下行7bp左右。在得到了下一重置日3M Shibor的远期利率后，选取9个月期限的基于3M Shibor的利率互换进行同样操作。在新的一轮计算中，用已得的远期利率作为第二个付息周期的浮动利率，固息端利率调整为9个月期限的互换利率收盘价（2.2853%），同样方式计算出6个月后重置日时的3M Shibor远期利率。以此类推，我们可以计算出当前时间点上，市场对未来3M后、6M后、9M后…等时点上3M Shibor利率的预期值。从目前计算结果来看，市场当前预期3M后3M Shibor利率将降至2.17%附近，6个月后会回升至2.33附近，9个月后进一步回升至2.48%，即市场预期下半年货币市场利率或重新上行。
从互换利率倒推远期利率，一方面有助于我们了解到市场参与者对远期利率的预期，另一方面也有助于投资者判断当前市场的预期是不是出现一定偏差。外汇交易中心也推出了基准指标远期利率，该利率是基于利率互换即期利率曲线算得未来每个工作日远期利率。以标的利率是 Shibor3M 的基准指标远期利率为例。Shibor3M利率互换收盘曲线最长期限是10Y，对应的日期记为D（10Y），考虑到远期利率期限因素，未来每个工作日依次是T（0）、T（1）、T（2）、……、T（D（10Y）-3M）。未来某个工作日的远期 Shibor3M 预测值Shibor3M （T）是基于Shibor3M利率互换收盘曲线在T日至T+3M日即期利率所隐含的远期利率计算而得。其它标的利率的基准指标远期利率算法同理可得。方法与本文介绍的一致，但贴现曲线的选取以及浮息端计息方式或有不同，从而导致最后结果也将有所出入，当整体偏差幅度不会过大。
方向性交易，过去两周央行虽无净投放，但银行间流动性整体宽裕，货币市场利率持续走低，互换利率跟随下行。Repo端互换利率下行起步早于参考利率FR007，与FR007相关性有所减弱；Shibor端互换利率与3M Shibor走势较为一致。整体来看，过去两周Repo端1Y互换利率下行21bp，5Y互换利率下行19bp，3M Shibor端1Y互换利率下行26bp，5Y下行22bp。
与现券套利，过去两周5Y期Repo利率互换与国开债的套利空间有所提升，当前约仍有29bp的空间；5Y期Shibor利率互换与浮息政金债的套利空间稳定在35-40bp左右。
基差交易和曲线利差交易，由于Shibor利率下行幅度和速度明显赶超FR007，也带动了Shibor互换利率下行幅度超Repo互换利率，对应二者基差走低，且短端表现更为明显。而曲线利差层面，Repo互换和Shibor互换表现稍显分歧。Repo端互换曲线向下平移，曲线形态变动不大，Shibor端互换曲线下移的同时有一定程度的走陡，5Y与1Y期互换利差小幅走扩至45bp附近。
作者
陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011；SFC CE Ref： BBM220
东 旭分析员，SAC执业证书编号： S0080519040002 SFCCE Ref： BOM884
杨 冰分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002；SFC CE Ref： BOM868
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