中金固收：核心CPI快速回落 通胀格局仍支撑债牛
2020-03-11 10:37:40   来源：东方头条   

来源：中金固定收益研究

原标题：【中金固收】核心CPI快速回落，通胀格局仍支撑债牛——2月通胀数据点评

事件

中国2月CPI同比上涨5.2%，预期增4.9%，前值增5.4%。中国1月PPI同比降0.4%，预期降0.3%，前值增0.1%。

评论

2月份CPI 同比5.2%，比预期略高，2月份PPI同比-0.4%，基本符合预期。CPI与PPI的分化在预期之中，CPI虽然仍相对强势，但仍是食品项支撑，非食品CPI回落到0.9%（前值1.6%），主要由于疫情之下、2月很多服务业活动和可选消费暂停导致：服务CPI是次贷危机以来的新低（0.6%），核心CPI从1.5%回落到1%，也是次贷以来新低。后续非食品会跟随工业品价格的下滑继续下行。供给收缩导致的结构性通胀也会随着交通管制逐渐接触后菜价回落，以及猪肉供给提升后猪肉价格的回落而逐步走弱，2月食品项涨幅已经小幅放缓。PPI主要受到油价和国内停工拖累，如果国际油价持续维持低位，即使国内成品油调价机制有40美元的保底价格支撑，PPI仍将通过外需收缩途径受到影响；目前外需受到的冲击因素比较复杂，有疫情导致的原因，也有各国应对的政策措施有限、市场对于未来经济、政策不确定性的担忧，还有金融市场波动所导致的蝴蝶效应，需要提高警惕。

往前看，随着油价下跌带动工业品回落，以及后期比较抗跌的工业品（如钢铁）可能会补跌，PPI未来几个月的同比跌幅会加深，3月份PPI可能同比跌至-2%或者更低，二季度可能逐步跌至-4%到-5%水平，非食品CPI也会逐步下降，而食品CPI的同比开始缓慢回落，近几月CPI也将高位回落，到年中，CPI可能回落到2%附近水平，下半年尤其是四季度，在高基数基础上，CPI可能同比接近0%，甚至不排除负值的可能。总体来看，全年而言，物价水平逐步回落，甚至转入通缩压力。近期全球债券利率快速回落有不少情绪的因素，而中期来看，支撑利率水平下行以及保持低位的是经济基本面和通胀情况。我们认为即使在目前债券收益率已经创新低的情况下，还是可以继续增持债券，年内不会面临显著的通胀压力，也不会制约货币政策放松，而且境内外利差仍处于历史高位。

1、食品项带动CPI、但涨幅收窄，2月服务业活动暂停导致非食品项明显走弱

2月CPI环比上涨0.8%，同比5.2%。2月核心CPI 以及不含鲜菜和鲜果的价格分别环比下跌0.1%和上涨0.5%，二者同比上涨1%和5.2%。食品项继续环比上涨4.3%，而非食品项由正转负，环比下跌0.2%。整体来看，CPI虽然仍相对强势，但仍是食品项支撑，非食品已经随着消费需求的收缩开始下滑，后续非食品会跟随工业品价格的下滑继续下行。供给收缩导致的结构性通胀也会随着交通管制逐渐接触后菜价回落，以及猪肉供给提升后猪肉价格的回落而逐步走弱，2月食品项涨幅已经小幅放缓。

食品方面：2月CPI食品项环比涨幅较上月收窄0.1%至4.3%，同比上涨21.9%。疫情交通和出行管制、商户延期开市等因素导致食品供给仍未能明显恢复，2月鲜菜价格大幅上涨9.5%，鲜果价格上涨4.8%；畜肉类涨幅均较上月略有扩大，其中猪肉价格上涨9.3%，牛羊肉价格环比分别上涨2.3%和1.3%；水产品上涨3%，食品项中唯一下跌的是蛋类价格，环比下跌5.8%。

非食品方面：2月非食品环比下跌0.2%，主要是受疫情防控影响，部分可选消费如旅行、服装等需求受到抑制，而汽油和柴油价格分别环比下降5.7%和6.2%也拖累了交通和交通分项。具体来看，交通和通信项由上月的上涨1.4%转为下跌1.5%，衣着项环比下跌0.3%，其他用品和服务项环比下跌0.2%，居住项和生活用品及服务项均下跌0.1%，教育文化和娱乐项环比持平，疫情期间居民医疗需求提升，医疗保健项上涨0.1%。

2、油气相关分项拖累PPI

2月PPI同比-0.4%，符合我们预期。整体看来，由于2月国际油价大跌，且由于工厂普遍停工、工业品成交清淡，价格未完全体现疫情导致推迟复工的冲击。而从近期油价和其他工业品期货价格反映的预期看，工业品现货还有继续下跌的压力。分项方面，生产资料下跌0.7%，生活资料价格持平，生产资料下跌明显高于季节性（春节后一般是上涨，但是今年由于停工原因有所下跌）；分行业来看，受2月国际油价带动，油气开采（-11%）、燃料加工（-4.4%）跌幅居前；黑色、有色金属冶炼跌幅较多，非金属制品也有所走弱，受到建筑业开工走弱拖累。

内需方面，按目前的复工进度推算，建筑施工进度可能要到3月底才能回到正常水平。部分螺纹仓库出现仓，无法反映真实的螺纹库存数据，即使按目前的库存数据推算，3月螺纹的消费量还维持在低位：我们测算的周均螺纹产量同比在-25%，而结合库存变化推算的需求同比在-39%，所以需求还远未好转，目前的期货价格反映了一定的乐观预期。黑色需求的回复仍需要等待基建和地产项目的密集开工。即使在完全复工后生产明显回升，但总需求仍然较弱，中小企业受到的现金流影响较大，拖累招工需求、影响就业。

外需方面，目前受到的潜在冲击比较复杂，有疫情导致的航运、旅游的直接冲击，也有各国应对的政策措施发力、市场对于未来经济、政策不确定性的担忧，还有金融市场波动所导致的对经济的次生影响和蝴蝶效应。具体幅度难以估量，但是我们认为跟2014-16年OPEC增产导致的通缩形势大致可以类比，油价还将维持较长时间的低位。

作者

陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref： BBM220

朱韦康分析员，SAC执业证书编号：S0080519090004

李雪分析员，SAC执业证书编号：S0080519050002