4月30日，美国投资公司协会（ICI）发布了最新版Fact Book即《2018年度美国投资公司发展报告》，上海证券基金评价研究中心以此为基础对2018年美国基金业整体发展情况做出梳理，并部分对比我国公募基金市场情况做出展望。本篇主要探讨美国货币市场型基金的变迁，并基于此对我国货币基金市场做出思考。
一、 美国货币市场型基金概览
根据是否享受税务豁免，可将美国货币市场型基金分为免税型及课税型货币基金：前者主要投资于短期限的市政证券，以获得免税收入；而后者又可根据投资标的的不同分为政府型及优质型货币基金，政府型主要投资于国债、国库券等政府证券及其相关的回购协议，而优质型主要投资于课税的短期公司债、银行存单、商业票据等。此外，根据投资者类型，又可将课税型货币基金分为机构客户类和零售客户类。
1972年，美国第一只货币基金“The Reserve Fund”面世，其初衷就是让中小投资者能够享受到机构投资者的收益水平。上世纪70年代初，美银行存款利率在4.5%左右，而国库券的收益率则在8%，但国库券的最低投资金额为1万美元。曾任职于美国教师退休基金会并于1968年新设其公司Brown & Bent的Bruce R. Bent及其合伙人Henry B.R. Brown将投资者资金汇集起来购买国库券，使得普通投资者有效参与机构间市场，获取比银行存款更高的收益水平。
在其后的几年中伴随着高利率给货币基金带来的吸引力，货币基金规模显著增长，上世纪80年代初期货基管理资产规模一度占共同基金市场总规模的超六成。货币基金的收益率随着规模上升而下行，议价能力也逐步转向银行。90年代利率持续下行，使得债券基金的高收益水平更加具备吸引力，叠加银行及储贷机构相继推出了同质化产品，资金从货币基金流出，规模增长停滞不前，至世纪之交规模占比仅26.53%。其后虽在美联储加息的大背景下获得过规模的有效增长，但因其他产品如指数基金等的大力发展，规模占比始终徘徊在15%到30%左右。
2018年底，美共同基金市场总规模为17.7万亿美元（不含ETF），其中货币市场型基金总规模为3.0万亿美元，占比17%，全年获得了1590亿美元的净流入。
(一) 美股调整的避风港，机构青睐的现金管理工具
自1983年2a-7规则发布，大量现金流入美货币市场基金，其在资本市场，尤其对于机构投资者而言充当了重要的现金管理工具角色。
2007及2008年，美股经历极大震荡，机构投资者大幅增加对货币基金的配置，其后美机构客户类货基规模一直高于零售客户类货基，成为该类型基金投资的主力军。2018年底，美国非金融类机构持有6.16千亿美元的货币基金，占机构自身短期资产总规模的18%。
在美股触及高位向下调整的2001、2007、2008及2018年，货币基金均获得了大幅的资金流入；而在其后美股反转的年份里，货币基金又再次遭遇净流出。且机构客户较之零售客户反映更为剧烈，反映出对于机构投资者而言，货币市场基金是其调整资产配置的利器。
(二) 管理人头部效应显著，个基规模集中度不高
截至2018年底，富达货币基金总规模达6.7千亿美元，占总货基规模的两成，先锋与摩根大通紧随其后，前三家货币基金服务商总规模占比达四成；前十家发起人总规模占比更是近80%，显示出较强的管理人头部效应。
从单基金产品来看，截至2019年年中总资产超千亿的产品不到10只，摩根大通美国政府货币市场基金（OGVXX）总规模为1.42千亿美元，占货基市场总规模的约2%；富达现金储备货币基金（FDRXX）和政府货币市场基金（SPAXX）规模分别为1.41千亿美元和1.22千亿美元，前三大货币基金占市场规模的约6%，相较管理人集中程度有所下降。
二、 监管收紧下的美货币基金变迁
除基础市场带来的影响外，美货币基金发展与其监管政策紧密相连，1940年《投资公司法》下货币基金监管规则2a-7规则的几次变迁给美国货币基金市场特征带来了显著变化。
(一) 规模增长的分水岭，2016年后政府型货基为主
基于更高的收益水平，优质型货币基金在发展历史中占据主要位置，尤其在世纪之交的几年之间规模增长迅速。
2008年雷曼集团破产，大量货基因持有雷曼集团商业票据而大幅减计基金净值，引发市场恐慌性赎回，美证监会于2010修订了其2a-7规则；2011年，欧元区债务危机使得货币基金面临赎回潮，证监会在2014年再度提高监管要求，规定面向机构客户的优质型及免税型货币基金需采用浮动净值而非摊余成本法估值，新规在2016年10月生效。
同年大部分优质型货基转为政府型，产品数量由15年底的190只锐减至16年底的89只；规模亦由此前的1.27万亿美元下滑至0.38万亿美元。自此至2018年底，政府型货币基金成为主体。
(三) 投资组合限制加强，货基投资趋向低风险
随着市场风险事件的爆发，美货币基金监管近年来对货币基金投资组合逐步提高了要求，并切实反映至货币基金实际投资组合之中：
注：流动性资产包括现金、国库券及其他可转换为现金的证券
流动性资产比例：
因此前无相关要求，我们无法追溯2010年以前货基的流动性情况。自2010年对流动性资产做出规定后，各类型货币基金的日及周流动性比例均能显著稳定在高于最低标准的水平，流动性资产已能够显著覆盖此前危机发生时的市场需求。2018年末，政府型货币基金周流动性资产占比达78.02%；优质型周流动性占比达41.42%，总计周流动性资产2.06万亿美元，是2008年9月单交易周大额净流出3100亿美元的近七倍。
资产剩余期限：
对资产剩余期限做出限定后，部分长久期品种剩余期限（WAM）显著下行：2008年末，美课税型货币基金中11%的产品WAM高于60天；而在改革后的2010年底，这一比例为0，多数产品的WAM集中于30天至60天。
自2014年以来，美货币基金组合剩余期限持续下行：截至2018年年末，政府型及优质型货币基金平均剩余期限分别为31天和30天，较之2014年末的44天和43天均有所下降。从剩余存续期来看，除2016年10月左右的异常情况外，基本维持此前水平，政府型货币基金2011年以来剩余存续期略有增长，而优质型货基整体有所下降。
资产投向与信用质量：
自2007、2008年信用风险事件爆发，叠加2010年2a-7规则对资产质量做出的限制后，美优质型货币基金增持了较多国库券、机构证券和回购协议，至2012年8月该占比达35%，几乎是2007年5月低点的近三倍，整体投向逐渐趋同于政府型货基。
至2016年10月，诸多优质型货币市场基金转型，剩余优质型货基投资方向更为倾向于商业票据，同时提升了美国国债和回购协议的投资比例，降低了对于存款证和政府机构债务的投资，整体来看美优质型货币基金的投资方向较为分散。
(四) 货币基金监管的配套机制
在2010年与2014年两次修改后，2a-7规则已有多维度的细化。如新规允许所有货币市场基金在赎回压力大时征收流动性费用并设置赎回门槛，以降低挤兑风险；要求定期针对市场利率的变化开展组合流动性的压力测试；要求每日公布日流动资产和周流动资产的比例，并同时公布前一天基金份额持有人申购赎回情况。这些配套措施对货币基金监管起到了重要作用。
三、 我国货币基金的改革历程与发展
我国的货币基金诞生于2003年，与美国货基相同，将机构利率水平带给了普通投资者，成为普惠金融的代表。余额宝等互联网“宝宝类”产品自2013年以来的极大发展给予了我国货币基金前所未有的历史机遇，2019年一季度末我国货币基金总数量为381只，总规模达8.29万亿元，占全市场基金产品的60.49%；而在余额宝发售前的2013年5月底，货币基金总规模仅为6400.42亿元，占全市场基金产品规模的两成。
互联网销售渠道的兴起使得个人投资者涌入货币基金，部分区间个人投资者占比更高。从资金流向来看，机构投资者更为敏感：2015年权益市场震荡下“资产荒”引致机构投资者买入货币基金，而在2016年年末至2017年上半年，债市大幅调整导致短期利率快速上行，引发了机构大额赎回；而个人投资者基本处于持续净申购的状态。这样的市场环境也一定程度使得我国货币基金机构投资者占比始终处于波动态势。
伴随着互联网渠道和银行渠道为部分基金管理人带来的资金流入，我国货币基金市场展现出管理人规模相对分散、个基规模相对集中的特征。截至2018年末，天弘基金、建信基金及工银瑞信基金货基总规模占比分别为16.00%、6.42%和5.78%，前十大发起人合计规模占比不到五成；个基来看，天弘余额宝以超万亿元的规模居首，规模占货基市场比例达13.88%，建信现金添利与工银瑞信货币紧随其后，前三只基金总规模占比超两成，较之美国个基规模集中度更高。
同业存单不仅收益相对较高，也能满足基金公司内部风控及证监会对货基流动性的要求：一是产品绝大部分期限在1年以内，多数也在120天内，不会拉长平均剩余期限;二是产品风险相对较低，使得整体投资更为稳健。这种对银行流动性的二次分配可能某种程度影响货币政策传导，近年来监管对货币基金投资同业存单做出了进一步的限制。
四、 关于我国货币基金市场的思考
基于以上分析，本报告对我国货币基金市场的发展做出以下思考：
浮动净值型货基发展要看市场反应，固收类公募产品待创新
参考美国经验，褪去“保本”光环将一定程度削弱货币基金吸引力，浮动净值型货币基金推出后机构是否会买账取决于机构在产品设计和投资方向上的安全性及独特性。同时，如存量货币基金规模增长受限，则该类型基金将遭遇增长困境，一方面或将改变我国现有各类型基金规模占比的结构，另一方面将抬升银行现金管理类产品等替代品的需求。对此，公募基金行业应有效进行《资管新规》过渡期内的产品创新，弥补相关类型产品空白。
风险管理不仅要靠净值化，配套规则也将扮演重要角色
对于货币基金风险的控制不仅仅需要转净值化来完成，最终目的是打破刚兑，消除累积的系统性风险，保障金融体系的稳定运行，这仍需要相关的配套准则完善，如影子定价、信息披露及投向要求等。
除在投资方向上做出限制外，自2015年以来，我国已陆续发布规则完善监管体系：如针对个基高集中度下的风险暴露，《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》中已新增风险准备金条款严控规模；再如针对货币基金流动性风险，《关于进一步规范货币基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》对T+0单日取现额度、快速赎回垫资方式做出整改。
但市场仍在变化，且目前从投资组合来看，我国货币基金产品的久期要高于美国平均水平，投资方向也相对更为集中；对于加权平均存续期指标，如未超限则现无需披露数值；此外，从配套机制来看，我国目前暂不对货币基金征收惩罚性赎回费用，也无需披露前一天申购赎回情况。相较而言，我国货币基金监管的部分规则仍有收紧的空间与可能。
市场自发监管或将助力货基规范发展，海外信用评级体系可参考
目前，美国市场中有诸多机构如惠誉、穆迪、标普等对货币基金进行评级，囊括货币基金保本能力、流动性能力、市场价格风险暴露能力等，信用评级结果并非基金买入或卖出的建议，而是由此判断其风险水平。基于此，纳入货币市场基金评级以进行市场自发的风险把控和监督，不失为货币基金风险管理的新思路。
（作者系上海证券基金评价研究中心研究员）
电话咨询
在线咨询